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核心观点：

公司发布2023 年一季报： 23Q1 公司实现营收207.69 亿元/YoY+23.76%，归母净利润为23.01 亿元/YoY-10.25%，扣非后归母净利润为22.96 亿元/YoY-10.27%。

美元汇率波动采购成本上升影响盈利能力，折扣已有收窄毛利率环比回升。23Q1 公司毛利率为29.00%/YoY-5.00pct，环比22Q4 上升8.02pct；归母净利率为11.08%/YoY-4.20pct，环比22Q4 上升8.41pct。

公司商品销售需提前向品牌方订货，采用“美元采购、人民币销售”的模式，2022 年4-10 月间美元兑人民币汇率走高使得公司采购成本上涨，22Q4 及23Q1 有税及免税品销售基本为此期间采购商品，因此盈利能力受到较大程度负面影响。公司目前折扣力度已有收窄，23Q1 毛利率虽同比承压，但环比22Q4 已有明显回暖。

随着国际客流及航班恢复，机场租金有所上升导致销售费用率提高。

23Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.86%/2.15%/-1.49%/0.00%，同比变化+1.15pct/-0.42pct/+0.00pct/-1.02pct。2023年1 月起出境游逐步有序恢复、国际客流回升，按照疫情期间公司与各机场签订的租赁补充协议，租金水平会随着国际客流恢复有所提升。

盈利预测与投资建议：一季度行业需求端迎来快速修复，盈利下降为2022 年汇率等宏观经济影响递延，五一假期及后续暑期旺季有望助推公司业绩进一步恢复和增长。预计2023-25 年公司归母净利润为96.59/136.56/172.36 亿元，考虑到行业及可比公司，给予2023 年40倍PE 估值，A 股合理价值186.76 元/股；考虑到公司A 股对H 股溢价，H 股合理价值为188.97 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；疫情反复超预期；政策落地不及预期；项目建设不及预期风险等。